中国产经观察消息 6月15日，深圳证券交易所上市审核委员会将审议粤芯半导体技术股份有限公司（以下简称“粤芯半导体”）的创业板IPO申请。这家被称为“广州第一芯”的12英寸晶圆代工企业，选择适用创业板第三套上市标准——即允许未盈利企业上市——冲击资本市场。
从招股书到两轮问询回复，从财务数据到治理结构，这家企业身上的风险信号密集得令人不安。累计亏损突破百亿、资产负债率飙升至84%、毛利率连续三年为负、研发投入连年缩减、现场检查结果悬而未决——这不是一家正在爬坡的初创企业，这是一家在满产状态下仍在系统性失血的重资产工厂。当“国产替代”的叙事被层层剥开，露出来的是一个连自身造血能力都不具备的企业，正在向二级市场伸手要钱。
先看最核心的问题：这家企业到底能不能赚钱？
衡量一家制造企业是否健康，最朴素的标准就是满产能时能否盈利。粤芯半导体截至2025年末的产能利用率高达96.38%，产线几乎全天候运转，已经完全脱离了“产能爬坡期亏损”的合理解释范围。但就是在这样的最优生产工况下，每一片晶圆的销售收入仍然覆盖不了生产成本。
2023年至2025年，粤芯半导体主营业务毛利率分别为-114.90%、-71.00%、-58.24%。注意，这不是微利边缘的挣扎，不是“差一点就盈利”的临界状态，而是每生产一片晶圆就在亏钱的系统性失血。毛利率为负114%，意味着公司卖出100块钱的产品，光生产成本就要花214块钱，中间的114块钱差额需要靠其他收入或补贴来填补。到2025年虽然毛利率收窄至-58.24%，但仍然是负数，而且收窄的主要原因不是产品卖价提升，而是折旧摊销等固定成本被更大的产量分摊所致——这不是经营改善，这是会计数字的自我安慰。
归母净利润的数据更加直白：三年分别亏损19.17亿元、22.53亿元、23.46亿元，亏损不仅没有收窄，反而逐年扩大。截至报告期末，累计未弥补亏损已达100.81亿元。这个数字意味着什么？意味着即使公司从明天开始每一年都赚10个亿，也需要超过十年才能把窟窿填平。而公司自己预计最早要到2029年才能实现整体盈利，从2017年成立算起，至少需要12年。对比同行业，晶合集成用了6年扭亏，芯联集成用了7年半，粤芯半导体的扭亏周期显著长于行业均值。在半导体这个技术迭代极快的行业里，12年的亏损期意味着什么？意味着公司可能在盈利到来之前，就已经被技术浪潮淘汰了。
更值得深究的是定价能力。中芯国际的晶圆销售单价约为14570至15676元/片，而粤芯半导体仅为4099至4260元/片，不足同行的三分之一。低价不是因为粤芯在做战略性让利，而是因为产品附加值低、差异化程度有限。粤芯半导体主要代工的是成熟制程的消费电子和通用模拟芯片，这类产品市场供给充足、竞争激烈，设计企业拥有强势议价权，代工厂只能被动接受市场定价。低价接单不是策略，是困局。当一家企业在满产状态下仍然无法实现正向毛利，所谓的“规模效应”不过是一句空话——规模越大，亏得越多。
如果说亏损是慢性病，那么财务杠杆的失控就是随时可能致命的急性病。
报告期内，粤芯半导体的资产负债率从62.62%一路攀升至84.13%，三年飙升超过20个百分点。这个数字放在任何行业都算危险，放在制造业尤其刺眼——行业平均资产负债率大约在26%左右，粤芯半导体是行业均值的三倍还多。截至2025年末，公司长期借款余额高达134.9亿元，而账面货币资金仅剩63.7亿元。以当前每年亏损20多亿的速度，现金储备的支撑期已经相当有限。
这组数据揭示了一个残酷的现实：粤芯半导体的日常经营、设备采购、债务清偿高度依赖外部资本输血，自身几乎不具备造血能力。本次IPO拟募集75亿元，其中15亿元用于补充流动资金，占募资总额的20%。15亿元是什么概念？几乎等同于公司2024年全年营收16.81亿元。一家年营收不到26亿元、每年亏损超过20亿元的企业，要从二级市场拿走75亿元，其中五分之一用来“续命”。这不是融资，这是抢救。
再看资本性支出与经营现金流的剪刀差。2023年至2025年，粤芯半导体购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为41.1亿元、51.5亿元、24.2亿元，而经营活动产生的现金流量净额仅为1亿元、6.4亿元、6.2亿元。花出去的钱是赚回来的六到八倍。每一台光刻机、每一条产线的投入，都在加速消耗本就捉襟见肘的现金储备。公司目前还在扩建三期项目，资本开支只会进一步放大。在自身无法覆盖投资支出的情况下，每一轮融资都是在用新钱补旧窟窿，而窟窿只会越来越大。
客户结构的风险同样不容忽视，甚至可能是最容易被忽视的定时炸弹。
2023年至2025年，粤芯半导体前五大客户营收占比分别为53.90%、60.34%和62.68%，超过六成营收集中于少数客户。客户集中度逐年抬升，意味着任何一个核心客户的采购策略调整、产能自建或供应商多元化，都可能直接冲击公司营收基本盘。在晶圆代工行业，客户切换成本极高，一旦被踢出供应链，重新进入的代价是巨大的。而粤芯半导体的客户大多是中小型芯片设计公司，这类公司本身抗风险能力弱，经营波动大，对代工厂的订单稳定性构成直接威胁。
收入结构的脆弱性进一步放大了这一风险。公司营收主要来源于传统消费电子和通用模拟芯片代工，业务周期性波动显著。消费电子市场近两年虽有回暖，但复苏的可持续性存疑，一旦需求再次回落，粤芯半导体的产能利用率将面临下行压力。而被寄予厚望的硅光、车规级等高附加值业务，目前体量仍然有限，尚未形成规模营收，无法对冲传统业务的周期 风险。公司把未来押注在尚未量产的新业务上，但当下的现金流却要靠成熟制程的低价订单来维持——这是一个极其脆弱的平衡。
研发投入的持续缩减，则暴露了这家企业在技术竞争中正在掉队的事实。
在半导体这个“不进则退”的赛道上，研发投入就是生命线。然而粤芯半导体的研发费用却在连续三年压降：从2023年的6.05亿元降至2024年的4.46亿元，再到2025年的4.22亿元。绝对值在下降，占营收比重也从57.31%下滑至15.29%。在行业整体研发投入持续加码的大背景下，粤芯半导体选择了“节流”。但省下来的钱并没有转化为利润——亏损仍在扩大——而是被巨额折旧和财务成本吞噬。
研发资源的持续回撤，直接后果是新技术储备滞后、工艺迭代速度放缓。公司声称正在布局65nm硅光、55nm以下制程等先进工艺，但这些产品仍处于前期研发阶段，距量产仍有相当距离。用尚未落地的技术故事来支撑超过250亿元的估值，这不是信心，这是赌博。更关键的是，当同行在拼命追赶技术节点时，粤芯半导体却在收缩研发，这种逆向操作的长期后果可能是灾难性的——技术代差一旦拉开，再想追回来的成本将是现在的数倍。
治理层面的隐患，则让这场资本豪赌的风险进一步升级。
粤芯半导体招股书显示，公司“无控股股东、无实际控制人”。47名股东中，32家是私募投资基金，财务投资人占比极高。但“无实控人”恐怕只是表面文章。穿透股权结构可见，智光电气实控人李永喜通过多层架构间接持有公司18.93%权益，同时掌握3个董事会席位提名权。公司现任董事长长期跟随其履职，核心管理层任免、重大经营决策均受其深度影响。名义上无人掌舵，实质上早已有人说了算——但这个人不需要承担控股股东的合规责任与经营兜底义务。
更耐人寻味的是IPO申报前夕的突击操作。2025年9月，距离深交所受理IPO申请仅三个月，公司才与全体股东签署补充协议，宣告对赌条款“无条件不可撤销地终止，且自始无效”。这个时间节点的选择耐人寻味。如果对赌条款真的自始无效，那么此前基于对赌条款所做的财务处理是否需要追溯调整？公司历史上的收入确认、费用计提是否受到对赌安排的影响？这些问题至今没有给出令人信服的答案。“自始无效”四个字，与其说是合规整改，不如说是排雷——但雷排干净了没有，没人知道。
股权质押的情况同样令人担忧。第一大股东誉芯众诚超过40%的合伙份额处于质押状态，国有股东科学城集团所持8.82%股份已实现全额质押。在企业持续亏损、高负债的基本面下，大额股权质押进一步放大了股权结构变动风险。一旦资本市场环境波动或上市进程受阻，极易引发连锁反应。
而所有风险中最大的不确定性，来自至今悬而未决的现场检查。
2026年1月5日，粤芯半导体被抽中现场检查，结果至今尚未公布。根据审核规则，如果现场检查发现问题，上市进程可能面临重大变数，甚至直接终止。对于一家触发多条风险预警、累计亏损百亿、治理结构存在瑕疵的企业而言，现场检查不是走过场，而是真正的“大考”。
截至目前，没有任何公开信息表明现场检查已经完成或结果已经出炉。在这个信息黑箱里，市场只能基于已知数据做最坏的假设。而已知数据本身，已经足够令人担忧了。
回到最根本的问题：创业板的包容性，是否意味着没有底线？
创业板第三套上市标准允许未盈利企业上市，体现了制度对硬科技企业的包容与支持。但包容性从来不等于无门槛。创业板定位的核心是“三创四新”——创新、创造、创意，新技术、新产业、新业态、新模式。粤芯半导体所处的晶圆代工行业虽然属于战略性新兴产业，但公司自身的表现却与“创新”二字渐行渐远：研发投入在缩减，产品附加值在走低，客户结构在恶化，治理规范在打折。
6月15日的上会审议，将是A股市场对“未盈利半导体企业”上市门槛的一次关键测试。粤芯半导体的IPO，本质上是一场关于“预期”的定价博弈——市场在为它的硅光量产能力买单，为它的大湾区链主地位买单，为它的国产替代叙事买单，但唯独没有为它的财务现实买单。
创业板可以拥抱未来，但不应拥抱一个连现在都撑不住的未来。当累计亏损突破百亿、资产负债率逼近85%、研发投入连年缩减、现场检查结果未明，我们需要追问的不是“该不该让它上市”，而是“让它上市之后，谁来为这百亿亏损买单”。
投资者需要的不是故事，是答案。而粤芯半导体，目前只有问题。
编辑 | 王宇
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